去年炒股亏损近19亿！A股“股神”金盆洗手，四年操盘都发生了什么？

医药界的股神陨落了，并且伤心欲绝地表示再也不炒股。

市值曾达到千亿元的上海莱士，在2015年股市大幅波动期间成为A股医药股中市值最高的公司，其股市投资收益一度超过6个亿，约占当年净利润的三分之一，被认为是A股上市公司中的“股神”之一。

然而2018年的股市风起云涌，曾经叱咤股坛的上海莱士苦于维持理财产品不要跌破净值，被迫不断增加资金，其中有一只基金频繁增资达17次。

股海浮沉多年后，昔日“股神”决定“金盆洗手”，5月24日上海莱士在回复深交所问询函时，明确表示不再进行证券投资。

退出股票投资市场

5月24日晚间，医药界的炒股传奇上海莱士在回复深交所问询函时，明确表示不再进行证券投资。

事实上，2018年，上海莱士炒股损失惨重。

公告显示，2018年，公司实现归属于母公司所有者净利润为亏损1518亿元，同比减少28166%。其中 处置以公允价值计入当期损益的金融资产投资损益为亏损114亿元 ，主要是金鸡报晓3号、持盈78号和持盈79号投资股票等投资损失。

另外， 公司2018年主要投资的股票为万丰奥威和兴源环境，共亏损111亿元。上海莱士2018年度确认的证券业务投资亏损合计约1889亿元。

不再炒股之后，未来公司将更加聚焦主业。上海莱士表示，2018年度的亏损主要是投资业务造成的，主营业务仍然盈利；截至2018年12月31日，公司投资的结构化主体均已清算退出，不会再有进一步的影响；自有账户证券投资的公允价值已经大幅度下降，预计未来出现大额亏损的可能性比较低。

值得一提的是，上海莱士2019年一季度实现扭亏为盈，公司的营业收入为585亿元，同比上涨8415%；归属于上市公司股东的净利润为219亿元，相较于上年同期的亏损689亿元，实现大幅增长。

上海莱士表示，公司的战略和发展将全力聚焦于血液制品主营业务及生物制品相关产业。受两票制等市场因素的影响，公司2018年度的主营业务盈利能力下降，2018年之后，两票制的影响逐渐消除，上海莱士预计2019年的主营业务利润较2018年度有大幅增长，后续年度将保持持续增长，预计未来可以取得足够的应纳税所得额以抵扣确认递延所得税资产的暂时性差异。

复盘股市操作风格

在股神即将退出江湖之际，中证君连夜复盘了上海莱士的炒股路径和盈亏情况。

2018年1月1日，上海莱士自有账户共持有万丰奥威69559万股。直到2018年5月22日，万丰奥威实施2017年度权益分派，分配方案是向全体股东以未分配利润每10股派发现金红利3元（含税）。按此计算，上海莱士因权益分配所获得的利润为20868万元（含税）。

此外，上海莱士还披露了公司分别于2018年8月14日、8月22日、8月23日、8月24日、8月27日、8月28日、8月29日及8月30日，通过二级市场合计卖出万丰奥威股票273595万股，均价在726元/股。

中证君查看当时的盘面，万丰奥威的股价在7月30日盘面小高峰之后，开始进入下行周期。

上海莱士在进入8月的时候，疯狂抛售万丰奥威，然而现在回头来看，这一卖出区间是该股自2015年9月以来的股价新低。

截至2018年底，公司共持有万丰奥威4220万股，累计实现公允价值变动收益261042万元，累计实现投资收益665亿元。其中，2018年1月1日至12月31日实现公允价值变动收益-689亿元，实现投资收益-97644 万元。

不只有直接投资，上海莱士还通过理财产品押注了万丰奥威。之前提到，2018年的万丰奥威股价一直在低位徘徊，以至于上海莱士需要不断追加补充资金，抑制理财产品的平仓风险。

公告显示，2018年期间，上海莱士被动疯狂补仓，共进行了17次追加资金的动作，共计金额逾18亿元。

截至2018年9月21日，上述理财产品持盈78号已实现信托计划资产全部变现，持盈78号于2018年9月25日提前终止。持盈78号累计投资收益亏损265亿元（其中2018 年实现投资收益亏损265亿元）。至此，持盈78号信托计划终止对2018年度损益影响为：产生投资收益亏损265亿元和公允价值变动损益-463503万元。

上海莱士的理财产品出现亏损的还有金鸡报晓3号和持盈79号，标的都是兴源环境。

一方面，因防止金鸡报晓3号财产净值跌破止损线，上海莱士需追加补仓资金，自2018年2月5日起，上海莱士不断追加资金，直至7月4日公司决定暂缓追加信托资金，并按照相关合同进行变现。在这期间，公司追加资金8次，涉及金额超过18亿元。

公告显示，金鸡报晓3号累计亏损607亿元，其中，2017年实现投资收益10228万元，2018年投资损失608亿元。金鸡报晓3号信托计划终止对2018年度损益影响为产生投资收益为亏损608亿元和公允价值变动亏损119亿元。

另一方面，截至2018年7月5日，持盈79号财产净值跌破平仓线。上海莱士持盈79号累计投资亏损227亿元，其中2018年亏损227亿元。

上海莱士2018年在投资界“很努力”，但确实“心有余而力不足”。最终，上海莱士2018年度确认的与投资结构化主体和自有账户证券业务投资相关的亏损合计约1889亿元。

曾逆势鹤立鸡群

公告显示，上海莱士自2015年开始证券投资起， 截至2018年12月31日，累计实现公允价值变动损益-261042万元，投资亏损106亿元，累计损失132亿元。

2015正是牛转熊的一年，年初时上海莱士的股价在280元（后复权）附近，6月份达到阶段性高点440元（后复权）。紧接着A股市场千股跌停频现，而上海莱士的股价只是小幅调整，后来甚至一路冲高，7月中旬股价高达540元（后复权）。

网友如今回忆道：“当时的上海莱士俨然一幅世外桃源的样子。”

除了自家股票涨势喜人，上海莱士的投资收益也不容小觑。截至2016年底，公司共使用712亿元进行风险投资，累计实现投资收益682亿元。其中，2016年当年实现投资收益672亿元。

然而好景不长。2018年3月21日，上海莱士发布2018年度一季度业绩预告，预计2018年一季度公司投资业务产生的公允价值变动损益为-898亿元，同比减少96亿元，减少净利润816亿元，也就是说上海莱士的股票亏损近9个亿。

2018年上海莱士“股神”的帽子被摘了下来，公司的投资业务一路亏损。直到公司决定不再进行证券投资，上海莱士的二级市场投资之路终以亏损收场。

已有两家上市公司退出证券投资

决定退出A股投资的公司还有另一个炒股高手雅戈尔。

公司在4月30日的年报中表示，为减少资本市场波动对公司的不确定性影响，公司拟对投资战略作出重大调整，将不再开展非主业领域的财务性股权投资，并择机处置财务性股权投资和个别战略性投资，以进一步聚焦服装板块主业的发展。

雅戈尔自1999年涉足金融投资，2018年度雅戈尔实现的投资收益3207亿元，较去年同期增加16亿元。

截至2018年底，雅戈尔持股中信证券、宁波银行、美的置业、金正大、创业软件、联创电子等。其中，雅戈尔处置宁波银行可转债、中信股份、浦发银行、创业软件等金融资产，产生投资收益571亿元，同比减少549亿元。

抽身证券投资的决心来自于自身业务带来的底气。从同时公布的财报来看，2018年雅戈尔 时尚 服装板块实现营收5644亿元，同比增长1322%，实现净利润83亿元，同比增长934%；2019年一季度 时尚 服装板块实现营收1646亿元，同比增长208%，实现净利润308亿元，同比增长1299%。

总体来看，上海莱士和雅戈尔均表示，鉴于目前的国内外经济环境以及证券市场情况，公司不再参与新的证券投资。

最后，股市有风险，入市需谨慎！

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我觉得就要看每个投资人的个人选择，我们可以参考但斌的持仓，但没有必要完全模仿但斌的仓位控制。

以我个人来看，因为每个人都会有自己的投资背景和投资策略，当我们看到别人清仓的时候，我们没有必要因为别人本身是投资界的大佬而盲目学习，因为这种行为很有可能会给自己带来重大亏损，我们需要根据自己的投资策略来选择自己的投资行为。

但斌的所有持仓可能已经空仓。

但斌是一位管理私募基金的基金经理，有投资人发现的很多基金产品的波动非常小，同时也怀疑但斌是否已经清仓。在此之后，但斌表示自己的仓位基本上维持在30%以内。为了进一步避免系统性的风险，但斌在通过清仓的方式来降低自己的投资风险。

我认为投资人需要自行判断投资选择。

但斌确实是一位非常有能力的基金经理，他的历史业绩非常好，所以很多人会模仿但斌的持仓行为。然而对于我们个体来说，我认为每个投资人都会有自己的投资背景，我们没有必要去盲目相信别人对市场的判断，因为大家的投资背景各不相同，我们需要用动态的眼光来看待自身的仓位问题，同时也需要做好自己的仓位管理。

我个人会看好后市行情。

之所以会这样说，主要是因为A股市场可能会作为一个新的资金池出现，这就意味着A股市场很有可能会走出长期的慢牛行情。虽然很多人认为各项性的因素可能会进一步影响到资本市场的表现，但如果我们所持有的股票的基本面没有发生变化，我个人认为大家没有必要因为市场的情绪面而盲目清仓，更没有必要为了模仿别人的操作而改变自己的仓位。

古人云：人无远虑，必有近忧。所以，适度悲观是有价值的，设想一下未来可能会遭遇的悲剧要如何应对，能让我们对未来可能会发生的灾难有所防范。

社会对于悲观也有偏好，经典歌剧往往都是悲剧，因为悲剧才有震撼力，才抓得住人心。

**业也相同，同一班人马演的《东成西就》和《东邪西毒》，一个是喜剧，难登大雅之堂，尽管豆瓣评分很高，几乎没有参与过任何**节评选。

而悲观深邃的《东邪西毒》却包揽多个奖项，获得了**专业人士的认可。

适度悲观让我们对人生与社会有更多思考。但过度悲观对人生的影响，弊远远大于利。

《人间失格》的作者太宰治，出生于优渥家庭，人生虽然遭遇过挫折，但比许多人的一生顺遂，却因为过度悲观，最终选择了轻生。

历史上的许多悲观主义人物，李商隐、柳宗元等，都是少年成名，有惊世之才，但对事物看法偏浪漫和悲观，遇到挫折很难排解，都病逝于30-40岁的青壮年时期。

吴军博士说：人对世界、对前途悲观的看法，其实是来自过分自信所造成的自己的能力在想象和现实之间的反差。

过度悲观，究其根本，是对自己个人能力或对这个世界的过分自信，以至于遇到人生必经的挫折之后，很难走出悲观的影响。

2

过度悲观导致误判，影响信任，阻碍成长

过度悲观会导致很多误判出现。

在投资界，罗斯柴尔德家族曾经掌控了过半的欧洲经济，但因为对美国工业革命的判断过于悲观，撤出美国，回到欧洲，错过了非常好的发展时机。如今罗斯柴尔德家族对世界的影响力，已经缩水到19世纪初的1%。

个人成长不仅要靠实力，还要能抓住机遇，才可以乘风而上，而过度悲观的人往往会过于将关注点聚焦在风口的风险上，而忘了看到机遇。

过度悲观会引起怀疑主义，影响人对其他人和事的信任。

因为对很多事情心存悲观的看法，比如对人与人的信任持悲观心态，就不会信任其他人的意见。

近年来医闹越来越多，就是因为很多人不信任医生，听闻了媒体报道的少数医生的不良事件，就以偏概全，认为医生都是不良的。

这种对人性的悲观，让他们不信任医生，继而不相信医生的专业判断。有些人拿着搜到的医疗信息，和医生的专业信息PK，指导医生开处方，把原本简单的事情复杂化。

过度悲观会导致怀旧，不拥抱先进的变化。

因为对未来悲观，悲观者会认为过去更好，于是就有了怀旧主义。

魏征说：以史为镜，可以知兴替。

回望过去，是为了未来走得更好。但怀旧主义总在批判现在，认为过去的时间是更好的。

怀旧主义认为科技发展过快，会把人类带入深渊。新时代有各种问题，还是过去天蓝水清更好。

殊不知，我们的生活水平明显比过去提高了许多，日子好了许多，尽管有一些问题，却不能否定，现在比过去更好。

带着这样的悲观，人们很难去拥抱变化，当然就无法更快的跟上变化，又怎么于成长有益呢。

3

悲观有度，常怀乐观，把握人生常态

所以，于人生而言，悲观可以有，但一定要适度。更重要的要常怀乐观心态。

乐观者并不是盲目乐观，而是把眼前事做好，相信未来会来。往往更能沉得住气，在逆境中沉淀自己，等待顺境到来，扬帆起航。

埃隆马斯克曾说过：我宁愿要错误的乐观，也不要正确的悲观。

而马斯克也一直坚持做好眼前的事，为未来人类移民火星做准备。

人生不如意事，十之八九。生而为人，总会遇到挫折、坎坷。怀着乐观，把握好人生的三大常态，自然就可以以平常心应对未来，不焦虑，不怀疑，不悲观。

常态一，不变的是变化。我们都知道这句话，但大部分人遇到变化时，第一反应仍然是不喜。

在比较短的周期内，有些事情看似是不变的，但拉长时间来看，几乎所有事情都会变化。

身边许多夫妻结婚几年后就开始吵架，常常指责对方变了。

其实这是人生常态，夫妻之间，过了几年，大双方的需求和谈恋爱时的需求肯定是不同的。

认识不到这一点，还用谈恋爱的心态相处，自然要吵架。

常态二，人生只能往前走。人生是一条有去无回的路，无论过去多么辉煌，未来总要往前走，背负太多，不能轻装上阵，往往无法前进得更快。

毕业以后，无论曾经是名牌大学学生，还是普通大专毕业的，都要尽快适应社会，才能成长更快。

被过去所束缚，认为自己是名牌大学毕业生，一定要被社会优待，或者认为自己是普通大专毕业，未来很难有发展，就无法快速成长。

常态三，有实力才是王道。在中国社会，人们总是相信人脉、机会更重要，但实力依然是王道

这几年市场里面的家庭类型的电视剧特别多，但是基本上大部分的电视剧都没有做到真实感！大多数的电视剧都是比较漂浮的，而且比较狗血的，让观众们看得一塌糊涂，实在是太辣眼睛了。我们的婚姻就是一部很难得的真实感比较强的电视剧，这些真实到底体现在哪些方面呢？让我们一起来看一下吧！

首先就是男女主角的人设。

男主角是一个投资界的精英，而我们的女主角就是一个全职妇女，是一个当了六年的宝妈的人。虽然做了六年的宝妈，但是我们的女主角也是一个非常有梦想的人，六年之后，他想要自己出去独立，只有经济上独立了之后，才能够真正赢得自己的丈夫的尊重，所以女主角一直以来都想出去工作，但是这个想法却没有得到的老公的支持和肯定，于是他们两个人就展开了battle，他们两个人对骂的时候真的特别精彩，让人感觉到好像就像在自己的家里面装了摄像头一样，这个吵架的环节就像是真的在吵架，而不像是演出来的。佟大为和白百合两位老师的演技特别好，要为他们两个人点个赞，也正是因为他们两个人表演的出圈，为这部电视剧迎来了更多的真实感。

蒋欣这位妈妈演的是一个比较酷的职场女生，为了工作，不惜放弃自己的孩子。作为一个全勤妈妈，只能够选择一个，如果要是好好做的话，那么就没有办法顾全自己的孩子，她在职场上是一个特别成功的人，但是却是一个不负责的母亲。

这部电视剧里面满满的都是真实的家庭存在的各种各样的问题，各种鸡毛蒜皮的小事，在大家眼里看来是不值得吵一架的，但是夫妻两个人就是因为这种鸡毛蒜皮的小事而闹得很不愉快，而且最终闹到离婚的那一步，也是因为这种小事积累到了一起，一个人的情绪肯定不是一瞬间而发展起来的。看这部电视剧更能够感觉到一个妈妈在职场和家庭徘徊的那种无奈。

你钱存银行一万，十年后还是一万，但是你现在一毛钱两个糖，十年后一块钱一个糖，通货膨胀。不投资，钱一直e799bee5baa6e997aee7ad94e59b9ee7ad9431333365663532在缩水。十年前你有一万你就很厉害的万元户，十年后你有一万，你觉得是什么 。

一、卢克·希弗宾: 你成为价值投资者的道路是什么

约翰休伯：我一直喜欢投资。我父亲的职业是工程，但他是一个狂热的股票投资者，因此我很早就对市场感兴趣。

我来到了投资管理的世界，我开始了我的房地产事业。我花了大约十年时间从事各种经纪、管理和投资活动。我为家人和朋友建立了一些小型房地产投资合作伙伴关系，我们的主要目标是获得被低估或管理不善的创收财产。

不过，我一直对股票感兴趣。我早些时候就意识到，股票市场提供了收购许多优秀企业股份的机会，这些企业的所有者资本回报率远远超过我从房地产投资中获得的资本回报率。

此外，在我看来，投资于可以随着时间推移而变得复杂的好企业的消极性质一直是一个有吸引力的概念。大约12年前，我开始更仔细地研究沃伦巴菲特的工作。和许多投资者一样，价值投资的简单逻辑从一开始就引起了我的共鸣。

二、希弗宾：你是如何推出Saber的你学到了什么你对新兴经理人有什么建议

约翰休伯：当我开始研究巴菲特的书信和传记时，我设定了一个目标，那就是建立一个类似于巴菲特在上世纪50年代建立的合作伙伴关系。在10年的大部分时间里，我能够为我的投资公司建立足够的资本原始积累。

saber Capital Management的成立是为了让外部投资者与我一起投资。saber拥有独立的托管账户，因此客户可以获得自己经纪账户的透明度和流动性。

我认为，投资是一个永无止境的学习过程，但我从创办公司以来，学到的一件事是投资界对短期的关注程度(不管大多数人怎么说)。我了解到，在当今信息是一种商品的快速发展的世界中，获得真正优势的一种方法是能够思考一个企业在3年或4年后的情况，而不是3个季度或4个季度。我还注意到，虽然许多人说这种一般性的声明，但很少有人真正这样做。

信息的速度和广度，我认为这已全面缩短了时间跨度，并造就了一个通常过于急躁的投资大众，实际上增加了那些有能力安静地坐在一个房间里思考未来五年企业的优势。

三、希弗宾：你认为你的投资理念的要点是什么你是怎么弄到这些的

约翰休伯：saber的策略很简单，就是在股票被低估时，对好公司进行有意义的投资。

这显然是大多数投资者试图做的事情，因此它回避了一个问题：你是如何使这一战略发挥作用的？

我认为，执行此方法的最佳方法是首先集中精力减少非强制错误。根据我的经验，减少非强迫性错误的方法是关注那些你自信地认为将来会比现在做得更好的公司。

巴菲特在1996年的信中说：

“作为投资者，你的目标应该是以合理的价格购买，一部分人对一个容易理解的企业感兴趣，从现在起五、十年和二十年后，这个企业的收入肯定会大大提高。

随着时间的推移，你会发现只有少数公司符合这些标准，所以当你看到一个合格的，你应该买一个有意义的数量的股票把一个公司的投资组合放在一起，这些公司的总收益在过去几年里会上升，投资组合的市值也会上升。"

我的投资公司的战略围绕着这样一个理念：公司可以放在两个主要时段之一。那些在五年左右的时间里，价值更高的公司和那些价值更低的公司。

我试着把注意力集中在第一桶上，那些将拥有更高的内在价值。如果这个价值随着时间的推移而上升，它将成为我的顺风，而不是逆风。另一种说法是，我的安全范围随着时间的推移而扩大。

我认为，坚持第一桶会更容易减少错误。定位值也更容易。我还注意到，许多投资者低估了好企业的价值，往往高估了坏企业的价值。

在后一种情况下，投资者有时预测下降速度缓慢而稳定。有时，他们承担的风险，甚至是广为人知的风险，足够远，以至于在持有期间不会影响投资。事实上，平庸的公司可以看到他们的基本面慢慢恶化，然后突然。

例如，Foot Locker的市值仍在45亿美元左右，即使股价下跌了60 %。业务面临的风险很大，原因有很多。光顾商场的顾客越来越少，更重要的是，耐克等品牌正迅速扩大直接面向顾客的销售，这降低了Foot Locker存在的理由的价值。

当中间人作为供应商的客户来源或客户的产品来源时，他会增加价值。当供应商和客户可以很容易找到彼此在自己的，中间人没有目的。

如果foot Locker在任何特定产品上的加价超过了耐克直接销售给客户的成本，那么该加价就不再合理。Foot Locker可能仍在增加一些品牌的销量，但如果最大的供应商能够在不影响销量的情况下，削减其零售合作伙伴，那么Foot Locker的整体价值主张将受到严重损害。

他们不是通过创造一笔没有他们就不会发生的销售来增加每笔交易的价值，而是利用借来的时间从每笔没有他们的销售中提取价值。

但该公司的资产负债表和自由现金流已经足够，这些风险很可能在未来几年内无法实现，而且由于股票交易的现金流倍数非常低，因此看起来很便宜。但至少在我看来，这种业务的价值正在慢慢地被侵蚀。

在商业上，缓慢的侵蚀会让位于滑坡，而没有任何预警。这种股票可以在短期内买入并以盈利出售，但我认为，如果我们回顾五年后，我们不太可能看到这样一种情况，即Foot Locker是一家比现在更有价值的企业。

可以肯定的是，在股票市场上投资“第二桶”有很多赚钱的机会，但这需要更加注重时机，因为随着时间的推移，购买时价格与价值之间的任何差距都会随着内在价值的下降而慢慢缩小。

简而言之，我更喜欢做好生意。如今，投资有很多复杂性，但有能力以简单的理念（如购买价格诱人的好企业股票）进行投资的投资者仍然是长期投资的最佳方式。

四、希弗宾: 您能否向我们介绍一下您对当前积极管理和价值投资的看法？

约翰休伯：我认为，对于绝大多数投资者来说，最好的投资是最简单的投资&标准普尔500指数基金。我知道这一点最近受到巴菲特吹捧被动投资的好处的欢迎，但我相信绝大多数投资经理，在扣除费用后(尤其是扣除税收后)不会长期超过市场。

我认为，积极经理业绩不佳的原因有两个：

一是他们持有太多股票。如果你持有20只或更多的股票，从长远来看，要击败市场几乎是不可能的。有经理这样做，但这是非常罕见的。共同基金和对冲基金的大多数职业经理人都拥有20多只股票。除了7或8只股票之外，每一个新头寸的多样化几乎没有增加收益。

因此，持有超过8到10只股票的理由很少，但由于机构基金经理行为方式中根深蒂固的心态，旧习惯将难以改变。

二是人性不变。我们的贪婪和恐惧，我们对短期思维的关注，我们缺乏耐心，更具体地说，我们许多人在多样化和投资组合管理方面的先决条件，将使主动管理总体上，很可能继续产生相对于被动指数基金而言较差的结果。

所有这一切都表明，我管理投资组合的目的显然是击败市场，就像我这样的许多其他投资者一样。我们都认为，正如查理芒格所说，我们将成为前10 %的10 %！(我们试图忽略90 %的人将构成最底层的90 %的事实)。

我确实认为总会有一些积极的经理人比一般人做得更好。这不是运气。从长远来看，这场比赛将会有一些胜利。沃伦巴菲特( Warren Buffett )自己选择了两名这样的基金经理，他认为这两名经理的表现将超过他近年来大力倡导的指数基金。

因此，我认为，如果你有正确的方法和纪律，就有可能击败市场，但这并不容易，对许多人来说，指数基金将在一段时间内取得非常成功的结果。

五、希弗宾：从价值投资大师的教导中，你的主要收获是什么？作为投资者，什么原则对你的成功最重要？

约翰休伯：我从其他人那里学到了一些重要的东西，这些东西对我的投资方式至关重要，但有两个值得强调。

第一是关注质量有多重要。正如我早些时候所说的，我一直喜欢一个能为你做好工作的企业的想法，也就是说，一个能随着时间的推移而增加其价值的企业。这意味着一家企业相对于其竞争对手具有某种优势，使其能够获得持续的高资本回报。

一个好的企业从投资者为其提供资金的资本中获得高回报，但一个伟大的企业可以将这些收益以类似的高回报率再投资到企业中。如果管理层能够很好地分配自由现金流(通过分红、适时回购或减债)，前一类企业可能是一项伟大的投资，但后一类企业是理想的，因为随着时间的推移，这类企业会增加其盈利能力，为所有者创造大量价值。

我已经学会了把越来越多的时间集中在识别高质量的业务上，这些业务在未来将比现在做得更多，并且本质上更有价值。这是一个非常明显的概念，但我了解到，我几乎所有的投资错误都不是因为为好企业支付过高的价格，而是因为为平庸的企业支付了我认为很便宜的价格。因此，我试图通过从可能的投资机会列表中删除这些选项来减少非强制错误。

值得重复的投资哲学的第二大原则是耐心的重要性。

这是另一个话题，得到很多口惠而实不至，但似乎很少实践。我越来越相信吉姆罗杰斯( Jim Rogers )总结得最好的概念背后的优点，他说:“我只是等到角落里有了钱，然后走过去捡起来。“

我坚信，任何投资者一次都可能有一两个伟大的想法，但其他平庸的想法最终会冲淡这些伟大的想法。显然，多样化是必要的，但我坚信，要在长时间内取得巨大成果，唯一的办法就是耐心地坐下来，把所有一般的、甚至是适度的好主意都传授给别人，只有在确实明显的情况下才进行投资。

正如Charlie Munger经常说的(以及在他整个职业生涯中所展示的)，少下赌注，然后在出现一个真正伟大的想法时，大下赌注是很有意义的。

六、希弗宾:你认为今天市场上最被误解的是什么？你对市场状况最持相反观点的是什么？有没有具体的部门或名称？

约翰休伯：我对市场没有什么看法。我并不认为它太贵，很多人似乎认为，但我真的没有花太多时间去计算市场的估值。一般来说，我会把所有的注意力集中在思考个别企业的前景上。虽然在未来几十年里，熊市和经济衰退肯定会很多，但我的首要论点是，如果你投资于正确的业务，你会在一段时间内做得很好。

关于相反的观点：我确实认为今天非常受欢迎的一些最好的公司明天仍然是最好的公司。考虑到其中一些股票的估值，这可能是一种共识，但相对于大多数价值投资者而言，这可能是反向投资。

此外，这不是他们的股票价格，只是我对其中一些公司质素的看法。美国最大的五家公司 —— 苹果、谷歌、微软、亚马逊和Facebook。在过去的一年里，它们凭借500亿美元的投资资本，总共获得了1000多亿美元的自由现金流。

尽管他们在研发上花费了600多亿美元，在资本支出上花费了450亿美元，但还是获得了这一现金流。考虑到他们在各自核心业务中的主导地位，他们难以置信的盈利能力，以及他们愿意拿出大笔资金来捍卫自己的头寸，我认为他们很难退位。

我认为，未来的巨大投资将来自那些具有这五大业务共同特点的公司：如强大的网络效应、卓越的产品和规模经济。但最重要的共同点(也是我在新投资中寻找的一个共同点)可能是专注于提供客户认为很棒的产品或服务。

由长期导向型领导者领导的企业，专注于客户的需求，并具有适应不断变化的客户需求的灵活性和意愿(即使以牺牲短期利润为代价)，随着时间的推移，最有可能为股东创造高回报。

七、希弗宾:你认为现在市场上最有价值的是什么？有没有具体的部门或名称？

约翰休伯：我试着把注意力集中在个别公司身上，虽然有时候一个行业可能有价值(去年上半年到中期的银行可能就是一个例子)，但我很少对广泛的行业估值有任何有用的看法。在具体投资方面，除了两种小套利情况外，2017年我还没有进行任何投资。我最后买的股票之一是腾讯( 0700 )。

今年早些时候，我做了一个关于腾讯的演讲，下面是我写给投资者的一封关于腾讯的信的简短总结，我认为以目前的价格来看，这封信仍然很有价值：

腾讯是一家中国互联网控股公司，拥有全球最强大的网络效应之一。该公司经营的众多企业都处于有利地位，可以从中国中产阶级的巨大增长中获益。腾讯的业务包括视频游戏发布、音乐和视频订阅、电子商务、移动支付、云计算和在线广告。

但该公司的皇冠宝石是微信，这是一款与西方任何应用不同的移动应用。微信在中国占据主导地位，其10亿用户在微信上花费的时间超过美国用户在Facebook和Instagram上花费的时间总和。它远远不仅仅是一个消息和社交媒体应用程序。

微信在中国几乎被用于一切，包括信息传递、工作交流、通话、社交网络、网上购物、支付账单、转账等等。难以置信，三分之一的微信用户每天在微信领域花费超过4个小时。

尽管微信处于强势地位，但它是一项尚未货币化的资产。它有巨大的潜力显示更多的广告量在未来，它处于首要位置利用众多快速增长的行业，如移动广告，网上购物和移动支付。

腾讯拥有一批非同寻常的业务。腾讯以其30 %的净利润率，将快速增长的收入中的很大一部分转化为自由现金流，供公司进行再投资。尽管在上面提到的一些市场中存在巨大的未开发潜力，但该公司已经实现了高利润，产生了巨大的资本回报，并以每年超过40 %的速度增加了其已经相当可观的100亿美元的自由现金流。

增长显然会在某个时候放缓，但鉴于其独特的竞争地位和巨大的市场规模，尽管该公司已经是中国最有价值的公司之一，但其未来可能会有很长的路要走。

今年，腾讯的股票已经有了相当大的涨势，和其他任何一只股票一样，我不知道明年的涨势如何，但我认为，在很长一段时间内，腾讯的股价可能会以大致反映该公司内在价值增长的速度复利。我认为，这一复利速度在未来几年将相当高。

八、希弗宾：从过程角度看，如果你现在知道了什么，你会做出什么最大的投资决定？

约翰休伯：我已经做了很多投资决策，如果我能回到过去，我会扭转这些决策，但有一个普遍的错误是我前面提到的：我经常被一家质量平庸的企业看起来很便宜的估值所吸引。

谈到廉价股票，我注意到两个问题：

一是股票必须在相对较短的时间内卖出，因为这些类型的公司往往越来越糟糕(它们的盈利能力正在慢慢下降，这意味着时间对你不利 —— 你购买股票时的安全边际正在慢慢下降)。

这导致了第二个问题，那就是即使你能以盈利出售股票，你也必须找到另一种投资来取代它。

寻找伟大的投资理念是一项艰苦的工作，伟大的理念是罕见的。所以对我来说，一个需要大量决策的投资方法更容易出错。我认为，太多的决定冲淡了你最好的想法—— 你最初最有信心的想法。

有很多方法可以让投资者趋之若鹜，一些投资者通过在特殊情况下，投资或购买普通公司的廉价股票创造了一个伟大的记录。但我从来不喜欢它，也没有证明自己很擅长它。

我认为投资的关键之一是了解自己的个性，对自己的优点和缺点诚实。对我来说，我了解到，只要避开那些平庸的公司，不管它们的股价看起来有多诱人，我就能减少很多错误。

这与很多价值投资者的想法背道而驰，但这种方法对我个人更有效，也符合我喜欢的工作方式。我认为，这种做法虽然牺牲了某些投资机会，但也减少了很多错误。我仍然会犯很多错误，但我认为我的打击率和打击率的增长，坚持这种方法耐心等待有吸引力的价格对好的业务。

山海关，历史上是隔断中原地区与东北蛮夷联络的关隘，将中国大地硬生生划分成关内和关外。

偏偏，这又是一个口头禅顺口就快速传播的时代。

不知道何时起，也不知道从哪里起源，更不知道缘起何故，“投资不过山海关”成为投资界耳熟能详的口头禅。一夜之间，曾经中国工业的摇篮变成了坑骗投资人的陷阱和恶魔，原来的“活雷锋”忽然变成了懒惰、守旧的代名词。

东北的营商环境的真的如此不堪吗？东北衰落的主因真的如大家所想，是因为营商环境不好、思想守旧、行为懒惰吗？

尽管这个理由最能满足各方想象的空间，但事实并非如此。

任何一个区域的繁荣和衰落固然有内因，但外部大环境的变化却往往更具有颠覆性的影响。

比如你觉得深圳的发展是因为“深圳人”更加勤劳，还是国家率先在深圳开放，导致全国的资源和人才向深圳流动，推动了深圳的繁荣。也许你会说，东北现在也可以开放啊，但率先开放和普及型开放的意义一样吗？其实和深圳一样，东北历史上的繁荣也恰恰是因为“率先开放”，只不过当时开放的对象是发达国家、苏联老大个而已。

开放以前的深圳还是个小渔村

又比如美国汽车城底特律变成“铁锈城市”乃至最终“破产”，你觉得是因为底特律人民变得懒惰了，还是产业转移的趋势必然影响？

曾经的美国“汽车城”

其实，东北的衰落，更多是受国际政治经济大格局变化的影响，最主要的原因是：苏联衰落。

曾经的苏联是当之无愧的发达国家，无论是经济总量还是科技实力，都是中国学习的对象。所以，作为开放的桥头堡，东北“近水楼台先得月”，通过与塑料进行对接，吸引了大量的苏联投资，经济基础不断壮大。

但是，随着苏联解体，俄罗斯经济一落千丈，目前经济实力和科技实力勉强能够得上发展中国家的水准。而伴随着苏联的衰落和东北亚政治军事环境的恶化，邻国朝鲜也日益封闭，中日、中韩经济交往也面临不小的压力。东北的开放实际价值大幅降低。

价值东北所处的位置与江浙、京津冀、中原地区相比，无论是市场容量还是物流成本都难以相提并论，在竞争中处于劣势也是必然。

当然，并不是说东北的营商环境不需要优化、思想观念不需要转变、产业不需要转型升级，而是要理解东北衰落的主要原因，采取针对性的举措。

——如果方向错了，再努力都没有用。

在价值投资风靡的2019年，如果你还没有听说过格雷厄姆，那你做的肯定不是价值投资。

格雷厄姆在价值投资界的地位，相当于物理届的爱因斯坦，生物界的达尔文，作为价值投资理论的奠基人，人们都称他为“价值投资鼻祖”。

他写的《证券分析》(1934年)和《聪明的投资者》(1949年)过了快一个世纪，直到现在仍然是投资界最为畅销的投资圣经。

作为一代宗师，他的思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了三代全球最顶尖的投资大师，包括沃伦·巴菲特、约翰·奈夫、约翰·博格等。

如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒，也正因如此，他还有一个“华尔街教父”的美誉。就连股神巴菲特都曾说：“我血管里流淌的80%是格雷厄姆的血。”可见格雷厄姆对他的影响真的是十分之深刻。

这位价值投资鼻祖从事投资将近42年，与友人创办的格雷厄姆—纽曼公司在1941年至1960年期间20年的投资中，平均年化收益高达21%。嗯，没错，跟巴菲特的业绩差不多 ，我猜长期年化20%以上，是衡量一个人是否是股神的重要标准。

每一个投资大师的背后都有一段传奇的人生，格雷厄姆也不例外。他创立的“价值投资”理论，最关键的要点有两个， 一是注重安全边际，二是关注投资价值 ，这两点都和他个人的经历有关。

有个朋友的从业经历是这样：在十年前的大牛市中，他们全家炒股，然后亏光了家里的积蓄。于是父母痛定思痛，决定让儿子去念金融，希望未来能一雪前耻，帮他们把亏掉的钱赚回来。

格雷厄姆的经历也差不多，他9岁的时候就失去了父亲，家族生意随之破产，母亲只能靠到处打点零工养家。

然而在他13岁的时候，母亲突然开始沉迷炒股，拿出了家里多年的积蓄，满仓入市，而可惜的是 ，她一买入股票股市就大跌近50%，她在美国钢铁公司上亏掉了所有的积蓄，还欠了不少债。

这段童年经历造成了格雷厄姆对于股市的“阴影”，也直接影响了其投资理念的形成。有后人曾分析， 安全边际理念与其说是为了争取赚钱，还不如说是为了尽可能地保证本金安全、尽量少赔钱。

此后，投身股市后经历的那场金融危机，再次证明了“严守安全边际”的重要性。从美国名校哥伦比亚大学毕业后，格雷厄姆来到一家华尔街公司做了信息员，1923年成立了自己的基金（相当于现在的私募基金），资金规模只有50万美元。

时势造英雄，用这句话来形容格雷厄姆再合适不过。1914~1929年是美国股市最狂热的一波牛市，有人曾经这样描述当时的市场：一个发疯的乘客愤怒地指责，美国政府竟然没有在每节火车车厢里都装上电传打字行情机；在波士顿的一家工厂里，在所有的车间都安放了大黑板，一名职员每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情；在得克萨斯州的一个大牧场上，牧牛仔们通过接通电台的高音喇叭，一分钟一分钟地了解行情，高音喇叭就装在牧场上和牲口棚里。

到1929年，格雷厄姆的联合账户里已经有了250万美元。

然而暴风雨来临的前夕总是毫无征兆。1929年10月24日，人类历史上迄今最惨烈的股灾来了！从1929年9月到1932年大萧条的谷底，道琼斯工业指数大约缩水了90%，很多人因此倾家荡产。但出于对本金安全的看重，格雷厄姆并没有亏损很多。

此次股灾结束后，投资者陷入对股市的厌弃情绪中，很多人发现了股市的风险巨大，斥责股市是“荒诞、骗人的东西”。

就是在这种情况下，1934年年底格雷厄姆终于完成了他酝酿已久的 《证券分析》，未来近百年间几乎统治整个投资界的“价值投资”理论，从此诞生了！

这本书对这场美国股市的大股灾进行了总结，引导人们要理性投资，强调投资就是先要保证本金的安全，正好迎合了当时投资者“安全第一”的心理。

大萧条的保卫战让格雷厄姆一战成名，毕竟不是所有人都能在疯狂的市场中抵挡住诱惑，保存胜利果实。而让客户尽量少亏钱，只是格雷厄姆反击战的开始。

他开始寻找那些真正拥有价值，却又在市场下跌中被错杀的便宜好公司，开始他真正的价值投资之路。

格雷厄姆—纽曼公司在为客户扳回1929年至1930年的损失之后，就再也不曾让客户亏过一分钱。

前后30年，经历了1929年股市大崩盘、大萧条以及两次世界大战后，格雷厄姆为客户带来的年化投资回报率高达17%，这还不包括美国政府雇员保险公司的利润。如果只计算1941年至1960年期间的20年，格雷厄姆的平均年化收益高达21%。

格雷厄姆投资经历中最出名的一仗，当属美国政府雇员保险公司。1948年格雷厄姆在其投资组合中买下这家公司，由于共同基金不能持有保险公司，只好将其变成一家上市公司，把原本收购的股份转分给格雷厄姆-纽曼基金的持有人，美国政府雇员保险公司的股价立刻一飞冲天。

截至1972年，美国政府雇员保险公司股票的涨幅已超过28000%，许多投资人将其当成传家宝来代代相传。

之所以能够取得如此优异的成绩，归功于格雷厄姆的第二条投资理念：关注投资价值。

他认为，投资就是价值回归或者价值发现的过程，这个过程需要投资者通过财务分析，找出被低估的股票并持有，然后耐心等待到价值被发现的时刻，当股票价格回归到应有的价值时，投资者可抛售获利。

格雷厄姆表示，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义： 当价格大幅下跌时，市场为他们提供了一个绝佳的购买股票的机会 。1929年美股崩盘后的市场，正为他提供了这样一个价值发现的机会。

除了这两条核心投资理念，格雷厄姆对投资还有一项划时代的贡献，那就是定投。

在他的《聪明的投资者》一书中，他提出了一种“美元成本平均法”：要求投资者在固定时间节点买入“优质股票”。

什么是优质股票呢？它可以是一支股票，可以是指数型ETF，也可以是几个股票的组合。

听起来是不是有点熟悉？没错，美元成本平均法就是我们俗称的“定期定额策略”，定投这个神操作，就是格雷厄姆最早提出的。

格雷厄姆一生有四个非常重要的理念

坚持长期投资

注重年化收益

在固定时间节点买入优质股票

基金是代替股票的较好品种

他用一句投资名言将这几个要素串了起来： 长期（10年-20年）的股票/基金定投是普通投资者投资组合的必要部分 。

格雷厄姆的价值投资理论影响了华尔街三代人，“股神”巴菲特、约翰·奈夫、约翰·博格都是其传承者，并在几十年的时间里被全球投资界奉为圭臬，后来这些投资大师辉煌业绩的背后，格雷厄姆发挥的作用，不可估量。

牛逼顿是何等人物？

作为发明了微积分、概念化了三项运动定律、在学术上独孤求败的几千年难遇的伟大天才，只能说真牛！

但我们很多人也都知道牛逼顿一生折戟沉沙的那场投资败仗：

真是喜闻乐见！

我们看看牛逼顿这次的投资神操作，在这个股市币市跌跌不休的暗淡日子，让伊萨克牛顿爵士给我们带来一丝安慰：

虎嗅网一篇名为《算法逆天的牛顿也做不好投资人》的文章直接给出了小爽图：

对牛逼顿这次“凭借其敏锐的判断力与坚定的自信”，最后却同样只能在泡沫破裂中关灯吃面的经历，我们通常的评价和认知，有三种角度或三个层面。

一个是牛顿自己说的：“我可以计算出天体运行的轨迹，却计算不出人内心的疯狂。”

一个是本杰明·格雷厄姆在《华尔街日报》 “智慧投资者”经典专栏讲到这个故事时的盖棺论定：“事实上，投资者的主要问题其实来自他自己——控制自己的情绪和贪欲。”

还有一个层面就是《算法逆天的牛顿也做不好投资人》一文作者总结和提醒我们的：“即便牛人如牛顿，没有掌握专业的金融知识，在投资领域也还是很难获得成功。”

但老实说，牛逼顿给我们演出的这么精彩的一出投资活剧，给我们的启示却完全若存若亡，或者说，投资者牛顿的“死因不详”。不管是牛顿自己归因的人心疯狂还是格雷厄姆归因的控制自己的贪欲，其实都没有带来任何知识增量，对我们提升认知而言，近乎心灵鸡汤；而认为牛顿的失败是因为没有掌握专业知识，更是一碗毒鸡汤：如果牛顿这样牛逼的科学家的学习能力都不足以涉足投资领域，那么平常人还要学习干嘛？不用学了，也不用活了。

给出明确而有益解释的（尽管也许是无意间），是李笑来的《你知道投资领域实际上是另外一个镜像的世界吗？》一文。他所使用的概念工具是“成功=技能+运气”的成功公式。

这就把牛顿投资失败的真正启示揭示给我们了，他是把左侧所向披靡的法宝运用到了右侧，所以牛顿那句话其实可以反向解读：我都能计算出天体运行轨迹了，TMD区区一个股市的涨跌我怎么可能算计不到？

其实不止牛顿，如果说牛顿的失败是因为知识类型上差异太大，那么金融分析大师格雷厄姆、曾是全世界最牛的数量经济学家的欧文·费雪玩股票玩到倾家荡产，就更加真切说明了左侧、右侧区域互为镜像所带来的在游戏规则和投入产出上的截然不同：

可以想象，这些在左侧世界所向披靡的法则包括计算、勤奋、努力、与人讨论……有可能都变得无效（注意是有可能）。有句话讲：“在投资界，越勤奋越傻逼。”说的其实就是两个镜像世界通关法则的不可平移。

注意到这样一个镜像世界的存在，了解到某些原则在一个偏重运气的领域可能顿时成为无效策略，然后据此发展自己在右侧领域里的与左侧领域相区别的真正有效策略，才是获得成功（最重要的是获得成长）的法门。

我们期望能达到的境界是在这两个世界的自由切换，正如李笑来所讲的：

熊博网老师的成名作《牛逼顿的一生》的结尾是这样的：

人类之光牛顿之死，可令山河哭泣；而投资者牛顿之“死”，能让我们认清左侧和右侧两个世界，也算得上“死得其所”了。