本文通过对QFII和公募基金行业配置的统计分析和持股偏好的计量分析，得到以下结论：
1、行业配置方面。QFII和公募基金大多根据宏观经济周期和行业景气周期进行股票配置，均将宏观产业政策和传统优势产业作为投资的主线之一，但也存在几点差异：
(1)公募基金重仓行业的选择比QFII更加灵活，但QFII更加注重行业的安全性，对风险的规避意识更强。
(2)QFII行业分析能力强，对中长线的投资机会把握比较精准。
(3)QFII对政策的理解能力比公募基金强。
2、持股偏好方面。
(1)QFII的持股偏好
QFII在股市上涨阶段重视企业的成长性、运营能力、偿债能力三个基本面因子和估值水平，偏好每股预期年化预期收益同比增长率和存货周转率较高、低资产负债率、低市净率的上市公司。QFII在股市盘整阶段的持股偏好与下跌阶段大体一致，均关注上市公司的盈利能力、偿债能力、公司治理水平、市场表现，偏好高净资产预期年化预期收益率、低资产负债率、第一大股东持股比例较低及上季度股价波动较小的企业，不同的是，QFII在下跌阶段还看重公司的低估值，在盘整市中还青睐总资产规模大的上市公司。
(2)公募基金的持股偏好
公募基金除了在上涨、下跌和盘整三个阶段均偏好成长性较好的中小股本上市公司外，在下跌阶段还偏好总资产规模大的企业，在盘整阶段开始关注公司的盈利能力，重视股票价格的波动风险，偏好高净资产预期年化预期收益率和上季度股票价格标准差较小的上市公司，投资风格趋于谨慎。
中国上市公司研究院
我国不断提高对境外机构投资者的开放程度，这有利于A股与国际市场接轨，吸引更多海外机构投资者进入中国资本市场。数据显示，2016年一、二、三季度合格境外机构投资者(QFII)A股持仓市值分别为100468亿元、108982亿元、123357亿元。截至2016年年底，通过证监会资格认定的QFII已达308家，获批额度为87310亿美元。随着中国证券市场逐步规范，机构投资者将扮演愈来愈重要的角色，包括QFII及国内基金的规模必将不断扩大，其对市场的影响也不容小觑，因此有必要对机构的投资路径进行研究。
本文对QFII自2003年首次亮相以来股票持仓的行业配置和持股偏好进行研究，将其与国内具有代表性的专业投资机构——公募基金进行对比分析，给投资者提供一定的参考。
持股行业集中度分析
将QFII与公募基金2003年以来各年年报中行业持仓的市值进行统计和排序，按持仓市值占比由高到底列出前五大重仓行业，计算该报告期第一大行业持仓市值占比、前三大行业持仓市值占比及前五大行业持仓市值占比，如表1所示。
QFII持股的行业集中度比公募基金高。按申万一级行业划分，共28个行业，2003~2015年年报中，QFII在前五大行业的持仓市值占比在53%~91%之间，均值为7385%;公募基金持仓市值占比在37%~59%之间，均值为4589%。此外，QFII第一大行业持仓市值占比也明显高于公募基金的持仓比例。QFII持股的行业集中度较高，行业分布较不均匀，其偏向于重仓持有自己所看好的少数几个行业，这可能与QFII的全球化配置有关，往往只选取该地区最具投资价值的行业和股票进行关注。
QFII在行情好时持股的行业集中度有所降低。2005年下半年股市探底998点后，出现了超级大牛市，直至2007年10月上证指数才见顶，QFII在这段时间内持股的行业集中度有所降低。统计数据表明，2005~2007年年报中QFII在前五大行业的持仓市值分别为5601%、6389%、5369%，对比2003~2015年前五大行业的持仓市值占比的均值7385%，其持股的行业集中度明显降低。当行情不好时，QFII把银行股作为首要的避险品种，随着银行仓位配置的增加，集中度也随之提高，加剧了其与公募基金持股的行业集中度的差距。
持仓行业特征分析
QFII比公募基金更加注重行业的安全性，对风险的规避意识更强。QFll重仓的行业主要集中在相对安全、受宏观调控影响较弱的本国传统优势行业。2010~2015年年报显示，QFII前五大重仓行业主要为银行、医药生物、食品饮料、交通运输、家用电器等行业，这些行业受宏观经济的影响较小，具有市盈率低且股息率高的特征，体现了QFII的价值投资理念。特别是在全球金融危机后，QFII始终把银行作为其第一大重仓行业，除了银行的低估值和投资价值外，更多地体现了QFII的风险偏好。中国传统行业面临困境，高新技术产业对经济发展的贡献逐步提高，但QFII的投资风格依然较为保守，继续偏好蓝筹股尤其是银行股。
2013~2016年报显示，公募基金在前五大重仓行业中出现了电子、传媒、计算机等高新技术产业，这些行业的股票在创业板的牛市中表现亮丽，但2015年6月股市大跌以来，高科技股票跌幅巨大，总体表现比蓝筹股要糟糕许多。QFII虽然没有重仓传媒、计算机等行业，错过了2013年以来的行情，但是也规避了2015年6月以来的大跌，投资风格相对稳健。
QFII能够根据宏观经济周期和行业景气周期提前布局其看好的行业。瑞士银行是2003年5月第一家获得资格的QFII机构，2003年年报显示其已经重仓刚上市不久的两只黄金股——中金黄金(600489)和山东黄金(600547)，公募基金当时还没有关注到这两只股票，随着黄金价格的不断上涨，中金黄金、山东黄金的业绩突飞猛进，股价也随之爆涨。2003年、2004年，QFII认为通讯行业具有高成长性且国内的通讯运营商具有垄断性，能够自行定价带来高额利润，通讯行业连续两年为其第一大重仓行业，代表个股为中兴通讯(000063)。公募基金虽也配置通讯行业股票，但持仓比例不高。
2004年开始，我国的消费开始强劲增长，同时国家对一些资源类行业加强宏观调控，QFII投资策略开始由资源类向消费行业转变，重仓行业中出现了食品饮料，代表个股为燕京啤酒(000729)、贵州茅台(600519)等。公募基金则后知后觉，2006年才开始重仓食品饮料行业。2005年、2006年QFII重仓行业中分别出现了建筑材料和房地产，代表个股为万科A，开始看好房地产的投资机会。
QFII在行业的选择方面，比较注重中国的国情，同时对政策的理解能力比公募基金强。中国在2001年底加入了WTO，我国经济的对外开放程度不断提升，进出口业务持续增长，交通运输行业的投资价值得以体现，QFII刚刚进入A股市场就相继买入上港集团(600018)、中集集团(000039)、盐田港(000088)等港口运输类龙头个股。2005年上半年A股正处于熊市的最恐慌阶段，市场普遍对上市公司股权分置改革持怀疑态度，6月6日上证指数下探至99823点，有极度悲观地认为A股可能会跌至600多点，然而2005年半年报显示，QFII已经出现在紫江企业(600210)、三一重工(600031)等股改试点股的流通股股东名单中，跑在了市场的前面。当股改概念被市场爆炒后，公募基金等国内机构投资者才开始布局，这说明QFII对政策的理解能力比国内机构投资者要强。
QFII对周期性行业拐点及股市大行情的判断较为准确。2005年开始，公墓基金认为钢铁行业产能过剩，对钢铁行业的发展前景不看好，2005年年报显示，2004年公募基金重仓持有的钢铁股已经消失了，而QFII却把钢铁行业作为第一大重仓行业。在随后启动的2006年大牛市中，钢铁行业平均涨幅远高于上证指数。此外，QFII只有在2007年将采掘行业作为前五大重仓行业，而公募基金直至2011年才将采掘行业才从的前五大重仓行业中剔除。QFII除了行业研究能力突出外，其对大行情的判断也比较准确。例如，2005年年报显示，QFII持仓市值比2004年增长19662%，在股市底部加仓明显，而公募基金持仓市值才增长897%。在的牛市中，QFII在2014年的持仓市值同比增幅也明显高于公募基金。
持股偏好分析
本文以季度为单位，选取2014年7月1日至2016年9月30日共9个报告期为研究范围。在这两年多的时间内，上证指数经历了上涨、下跌、盘整三个完整的周期，2014年三季度至2015年二季度为上涨阶段、2015年三季度至2016年一季度为下跌阶段、2016年二季度至三季度为盘整阶段。
影响持股偏好的主要因素有上市公司的盈利能力、成长性、运营能力、偿债能力、公司规模、公司治理、估值水平和市场表现等多个方面。本文以QFII和公募基金对上市公司的相对持股比例(又称超配比例)作为因变量，该值为上市公司在QFII(公募基金)持股总市值中占有的比重与该上市公司流通市值在当期占全部A股流通总市值比重之比，该比值越大，表示其越看好该公司。以净资产预期年化预期收益率、每股预期年化预期收益同比增长率、营业收入同比增长率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、总股本、总资产、第一大股东持股比例、市盈率、市净率、市销率、上季度股票价格标准差等指标为自变量，分别对QFII和公募基金在上涨、下跌、盘整三个不同市场环境中的持股偏好进行回归分析。
由于QFll和公募基金每季度投资的股票众多，而本文的研究重点是他们对重仓股的投资偏好，故只选择了各季度机构超配比例排名靠前的100家上市公司(不含银行、证券和保险类上市公司)作为样本进行分析。通过对多个变量的逐步回归和统计检验，得到以下结论。
一、上涨阶段
1、QFII的持股偏好
显着影响QFII超配比例的变量为每股预期年化预期收益同比增长率、存货周转率、资产负债率及市净率。
(1)超配比例与每股预期年化预期收益同比增长率、存货周转率正相关，与资产负债率负相关。这说明QFII坚持价值投资，关注反映公司成长性、营运能力和偿债能力的指标。每股预期年化预期收益同比增长率越高，公司成长性越好。存货周转率指标的好坏反映企业存货管理水平的高低，一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平越低，流动性越强，存货转换为现金或应收账款的速度越快，公司的短期偿债能力和运营能力也就越强。资产负债率是反映公司负债水平的综合指标。资产负债率过高会直接影响企业的变现能力和支付能力，会增加上市公司的经营风险，QFII对高资产负债率的公司也相应的降低了超配比例。QFII看重上市公司基本面，注重自上而下的选股方式，重点选择我国优势行业，如家用电器、食品饮料、汽车等行业，代表个股分别为苏泊尔(002032)、黑芝麻(000716)、福耀玻璃(600660)。其中，苏泊尔2014年三季度至2015年二季度四个季度每股预期年化预期收益同比增长率分别为1745%、1737%、2174%、1912%，成长性较好;资产负债率分别为3346%、3550%、3145%、3180%，也处于较低水平。
(2)超配比例与市净率负相关。市净率是股票价格与每股净资产的比值，比值低意味着投资风险小，如果上市公司倒闭，清偿的时候可以收回更多成本，安全边际较高。QFII投资风格稳健，偏好低市净率的股票。代表个股有华域汽车(600741)、上汽集团(600104)，市净率均在2倍以下。
2、公募基金的持股偏好
显着影响公募基金超配比例的变量为每股预期年化预期收益同比增长率、存货周转率、总股本、市盈率。
(1)超配比例与每股预期年化预期收益同比增长率、存货周转率正相关，与QFII在股市上涨阶段的偏好一致。代表个股有明家联合、金证股份(600446)、福瑞股份(300049)，其中，明家联合2014年三季度至2015年二季度四个季度每股预期年化预期收益同比增长率分别为11017%、11250%、561429%、500%，业绩增长明显。
(2)超配比例与总股本负相关。这说明公募基金偏好股本较小的上市公司。在股市上涨阶段，样本公司共400家，其中中小板和创业板的企业共计364家，占比高达91%。在股市上涨阶段，公募基金一直以看好新兴产业的成长性为由炒作创业板。
(3)超配比例与市盈率正相关。高市盈率的上市公司反映了市场对其未来成长前景的看好，一般属于高新技术产业且股本不大。在上涨行情中，短时间内股价表现突出的股票往往都具有这样的特征。如三七互娱，2014年底的动态市盈率高达3000多倍，随着业绩的增长，2015年一季度市盈率降至500倍左右，市盈率不到40倍。不过，公募基金偏好高市盈率股票追求高预期年化预期收益的同时，也承受着因高成长预期不能兑现而导致股价暴跌的风险。
二、下跌阶段
1、QFII的持股偏好
显着影响QFII超配比例的变量为净资产预期年化预期收益率、资产负债率、第一大股东持股比例、市盈率、市销率及上季度股票价格标准差。
(1)超配比例与净资产预期年化预期收益率正相关，与资产负债率负相关。市场低迷时，QFII在控制较高资产负债率公司持仓比例的同时，更加关注上市公司的盈利水平。长期来看，净资产预期年化预期收益率是最能反映公司盈利能力的指标。在股市下跌阶段，QFII增加了食品饮料和医药生物行业的配置，如贵州茅台(600519)、恒瑞医药(600276)等个股持续维持较高的净资产预期年化预期收益率水平，使得其股价表现亮丽。
(2)超配比例与第一大股东持股比例负相关。第一大股东持股比例高低从一定的程度上可以反映上市公司的治理水平。第一大股东持股比例高的上市公司，大股东一般掌握着控制权，容易利用其控股地位从上市公司转移资产和利润，从而损害了中小股东和上市公司的利益，不利于上市公司的治理结构，因此，QFII不倾向于投资第一大股东持股比例较高的公司。
(3)超配比例与市盈率、市销率负相关。市盈率是投资者耳熟能详的估值指标，一般来说，市盈率低的股票投资价值较高。市销率是总市值与主营业务收入的比值，是一个将企业价值与主营业务收入挂钩的指标。一般来说，在同行业中，市销率越低的上市公司投资价值越大。将市盈率与市销率“双剑合璧”，能够寻找到“攻守兼备”的优质股。在股市低迷期，QFII也偏好低市盈率、低市销率的“双低”蓝筹股，体现了控制风险的能力。例如美的集团在2015年9月30日的市盈率为881倍，市销率为073倍;格力电器(000651)2016年3月31日市盈率为810倍，市销率为094倍，股价表现均不错。
(4)超配比例与上季度股票价格标准差负相关。股票价格的标准差越小，说明股价波动较小，走势相对平稳。QFII在股市下跌阶段偏好上季度股价标准差小的上市公司说明其规避风险的意识较强。
2、公募基金的持股偏好
显着影响公募基金超配比例的变量为总股本、总资产、市净率。
(1)超配比例与总股本负相关，与总资产正相关。在股市下跌阶段，公募基金还是偏好流动性较差中小股本的上市公司，风险偏好较高。不过，公募基金在高配中小股本上市公司时，也看重企业的总资产规模，在一定程度上抵御了风险。例如，天齐锂业(002466)在2015年9月30日总股本为261亿股，总资产较高为7392亿元。
(2)超配比例与市净率正相关。公募基金偏好市净率高反映其对公司成长性更为看重。
三、盘整阶段
1、QFII的持股偏好
QFII的持股偏好与下跌阶段大体一致，同样偏好高净资产预期年化预期收益率、低资产负债率、第一大股东持股比例较低及上季度股价波动较小的上市公司;不同的是，QFII在盘整市中还青睐总资产规模大的企业，这是因为总资产规模大的上市公司通常是行业龙头，具有比较优势，兼具预期年化预期收益性和成长性。
2、公募基金的持股偏好
公募基金在偏好中小股本、高市净率上市公司，注重企业成长性的同时，开始关注公司的盈利能力，重视股票价格的波动风险，超配高净资产预期年化预期收益率和上季度股票价格标准差较小的上市公司，投资风格趋于谨慎。
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所谓的救市，有几次真有几次假呢
过去10年监管层用过的救市手段
要说监管层救市先例，需要从1993年至1994年那次大熊市说起。当时，我国宏观经济偏热、通胀压力较大并引发紧缩性宏观调控，沪指在1994年7月跌到325点。在此背景下，证监会第一次大规模救市，宣布了三项救市措施：年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模和采取措施扩大入市资金范围，井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052点。
在1997年5月到1999年5月，市场展开新一轮下跌，A股开始长时间横盘，一直没有大的起色，沪指于1999年5月17日下探至1047点。监管层第二次大规模救市，国务院批准实施了《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，随后出台政策允许“三类企业”（国有企业、国有控股企业和上市公司）投资股票市场、保险资金入市、券商利用自身股票向银行抵押贷款等，由此引发了著名的“519”行情，经过30多个交易日，股指被拉高至1756点，这波牛市一直延续到2001年6月才宣告终结。
在进入新的千年之后，监管层用于救市的手段更加多样，用的也更加熟练。
2001年10月23日，在大盘几乎无反弹地调整了30%以后，证监会宣布暂停国有股减持，沪指创恢复涨跌停板制度后最大单日涨幅986%。
2001年11月16日，财政部决定将A、B股交易印花税率统一降至2‰（原A股为4‰），当天高开后冲高回落。
2002年6月23日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股，当天几乎全线涨停。
2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布，之后股权分置改革试点工作正式启动，开启了史上最为波澜壮阔的牛市。
2005年1月23日，财政部又将证券交易印花税税率由2‰下调整为1‰。
2005年6月6日，证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，随后各种利好齐发，在6月8日，股票市场创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交记录。
接下来就是大牛市之后的熊市恢复期，2008年比较集中。
2008年4月20日，监管层“规范大小非，严控限售股”以及两天之后的“印花税从原先的千分之三下降到千分之一”，成就了当月的回调。
2008年9月19日，监管层宣布印花税从双边征收改为单边征收，汇金公司更是在二级市场自主购入工、中、建三行股票，国资委支持中央企业控股上市公司回购股份，当日刺激沪指暴涨945%，个股全线涨停。
2008年10月9日，证监会正式发布上市公司现金分红和集中竞价交易回购股份的相关规定，要求进行再融资的上市公司现金分红额占最近3年净利润比例提高至30%，而分红行为不受集中竞价交易回购敏感期的限制。
2009年10月9日，汇金公司增持工、中、建三行A股股份，承诺未来1年内继续增持。
2010年5月，保监会对保险资金权益类投资的政策进行了微调，上调股票和股票型基金的投资比例。
2011年10月10日起，汇金公司在二级市场增持工、农、中、建四行股票。
2011年12月16日，证监会发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。
2012年4月30日，证监会宣布降低A股交易的相关收费标准，沪深证券交易所的A股交易经手费将按照成交金额的0087‰双向收取。
2012年8月2日，证监会宣布将进行年内第三次大幅降低交易手续费和市场监管费。
2012年8月底至9月初，监管层启动转融资业务，证监会研究调整红利税。
2012年10月10日起，汇金公司二级市场购入工、农、中、建四行股票，承诺期6个月。
2012年11月，证监会暂停IPO。
2013年6月，汇金公司分别增持了新华保险和光大银行股份，斥资超1亿元，并承诺未来6个月内将继续增持。
上涨途中：
1000点：中国股市必须推倒重来!
1300点：超跌反弹短线顶部
1500点：阶段性顶部
1800点：极限高点
2200点：大盘处于高危点位
2500点：出现泡沫
3000点：九成机构认为突破3000点难度很大
3500点：整体泡沫出现
4000点：泡沫可能破裂
4300点：股市极度疯狂，出台加税政策
4500点：牛市刚刚开始
5000点：十年黄金股市第一年
5500点：股市新起点
6124点：中国股市踏上新的征程，万点可期!
下跌途中：
6124点：千金难买牛回头
5500点：短线回调洗盘是为了更好上涨
5000点：长期铁底，大胆买入
4500点：大盘已经跌无可跌了
4300点：做空相当危险
4000点：中线建仓机会来临
3500点：目前点位不宜盲目杀跌
3000点：印花税行情，政策铁底
2500点：八成机构认为大盘已见底
2000点:永远不可能跌破
1800点:中国股市已没有希望
1664点:中国股市必须推倒重来
今日A股无视利好考验4000暴跌200个点上周已经跌破60日均线牛熊分界线，现在市场处理转换期，中期调整在所难免，需要保持理性，对前期炒作明显泡沫型中小股票坚决离场避险，到达3400左右可进半仓短期选择权重股关注两桶油改革
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